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【2019年度策略报告】路漫漫其修远兮 吾将上下而求索(橡胶篇

  1、2018年天胶走势回顾:沪胶走势缺乏持续性行情,呈现“两涨”、“两跌”四个较为分明的阶段,每个阶段均有驱动主导因素,价格运行区间维持在12000-23000元/吨内,宽幅横向振荡成为主旋律。

  2、从经济周期的基本面来看,美国经济可能正逐步从复苏转入滞胀,美国经济可能已经见顶。基于此,美联储在加息上变得更加谨慎。伴随2019年美联储加息节奏放缓,对于全球商品的压力或有所减弱。

  3、展望2019年,预估2019年我国经济增速在中性情形下会回落到6.3%左右,年中边际企稳。总的来看,2019年经济预计继续温和放缓,经过政策的持续调适,下半年经济下行压力预计将逐步消退。

  4、未来几年全球天胶市场仍将处于供应逐渐趋于饱和的周期,期间不会出现断崖式的下降,这意味2019年全球天胶供应压力偏大的隐患依然存在。预计在大环境偏弱的情况下,2019年橡胶实现反转的难度很大,而探底之路在供应端抵抗情绪下略显“坎坷”。

  5、鉴于目前我国居民杠杆率提升,房贷挤压汽车消费,导致未来车市销量潜力不足。预计2019年新车产销增速仍将面临回落风险,负增长局面或成常态。终端消费增量预期减弱或削弱沪胶需求增长前景。

  6、海外车市整体表现偏弱,主要经济体美国、欧洲和日本车市销量维持平稳状态,较去年保持微弱增长的局面。考虑到全球贸易波折仍将持续,2019年海外车市销量可能继续面临下滑风险,或难以给予沪胶利多支撑。

  7、在政策红利释放下,淘汰国家排放标准III重卡车将拉动2019-2020年的替换需求。重卡行业有望保持乐观景气度,这无疑对2019年胶市将形成有利支撑。

  8、受2018年环保监察力度不减的影响,我国轮胎行业产量整体呈现疲弱态势。在弱需的制约下,2019年橡胶期货价格仍受承压。

  9、在轮胎配方中,天胶能够替换合成胶的比例有限,对于天然橡胶的替换需求增量难以对沪胶期价形成较大的利多支撑。预计2019年合成胶升水天胶的局面仍将维持常态。

  10、预计2019年天胶期货价格运行区间:上行区间在:19000-22000元/吨,下行区间10000-13000元/吨。难现持续性上涨行情,维持箱体内大幅波动走势。

  时光荏苒,天然橡胶期货在告别2018全年走势后,开启了2019年新的征途。回顾2018年国内天胶期货走势特征,总体可以归纳为以下一句线年国内沪胶期货价格重心稳步下移,反弹行情偏少,供应压力偏大以及需求终端乏力成为胶价表现偏弱的根本原因,叠加中美贸易争端出现,进一步加剧了胶价回落的程度。“价格重心下移”、“易跌难做”和“低位弱势整理”成为2018年沪胶期货运行的核心字眼。

  可以看到,2018年天然橡胶期货运行节奏大致分为分为四个阶段运行模式:第一阶段(2018年初至6月中旬):胶价未能延续2017年末以来的震荡上移态势,期价出现高位跳水下跌的走势,期价重心自14000元/吨一线元/吨区间内。导致这一现象发生的背后原因主要因为需求端未能迎来季节性旺季,中美贸易争端出现,导致宏观面转弱压制胶价不断走低;第二阶段(6月下旬至7月底):随着胶价持续下探并逐渐逼近割胶成本线以后,产胶国干预胶价的预期开始出现,加之前期利空被市场逐渐消化,潜在利多浮现导致期价在10500-11000元/吨区间内止跌企稳,构筑底部;第三阶段(8月初至9月底):随着产胶国扶持措施不断出台,叠加需求端乐观预期回升,胶价展开一轮反弹行情,从11000元吨一线元/吨范围内;第四阶段(10月初至12月底):在利多因素被市场消化,而需求端迟迟未能好转的背景下,叠加中美贸易争端升级,同时原油期货价格高位回落,在多重负面因素叠加的背景下,沪胶期价尽数回吐此前涨幅,并重新回落至低位10500-11000元/吨区间寻求支撑。天然橡胶期货供需结构及宏观面能否在2019年迎来改善和转机,种种疑惑且待笔者通过以下几大方面向投资者阐述分析——2019年天然橡胶商品期货面临的机遇和风险。

  图1:2018年沪胶期货指数运行大致分为四个阶段,期价维持宽幅震荡的模式

  虽然2018年全球经济整体延续复苏态势,但个体差异化扩大。在贸易摩擦加剧背景下,全球金融体系的波动有所上升。发达经济体方面,整体延续了增长的态势。美国经济复苏态势强劲,欧元区经济增长势头有所放缓,日本增长动力仍显不足。新兴市场经济体总体增长较快,但仍面临调整与转型压力。美国所挑起的外贸摩擦、货币政策正常化以及英国退欧进展都是全球经济的不确定因素。具体来看,2018年美国经济仍然保持了较强劲的增长,第三季度实际GDP环比折年率初值为3.5%,虽较二季度4.2%(2014年四季度以来最快增速)有所下滑,但仍维持高位,并超出市场预期。强劲的消费支出是三季度经济增长的主要动力,并抵消了企业投资疲软以及出口下降的负面影响。个人消费支出季率为4.0%,为近四年来最强劲的增长。

  在货币政策方面,自美国2015年开启加息进程以来,随着世界经济的整体复苏,发达经济体的货币政策开始趋向正常化。美联储9月如期加息,12月加息概率仍高;欧洲央行宣布于年底结束量化宽松政策,日本央行维持宽松不变。而新兴经济体为了应对汇率贬值以及资本外流的问题,部分国家也都上调了基准利率。就通胀而言,2018年由于石油等大宗商品价格的回升,全球通胀整体有所回升。与此同时,新兴市场国家通胀 普遍回升,从新兴市场经济体的通货膨胀走势看,各国通胀水平均有所抬头。受世界经济复苏、石油等大宗商品价格回升,俄罗斯经济企稳,通胀有所回升。

  展望2019年,美国“特朗普景气”可能终结,从经济周期的基本面来看,美国经济可能正逐步从复苏转入滞胀,美国经济可能已经见顶,十年一个轮回。目前越来越多的市场人士认为“美国经济还在复苏,但可能逐步筑顶”,当前主要经济指标都显示了这一迹象:劳动力市场充分就业、时薪增速加快、企业运营的利息和成本上升、住房抵押贷款利率上行、房地产景气度边际放缓等,叠加全球贸易摩擦,市场对全球经济放缓的担忧上升。最新数据显示,美国国债收益率曲线部分出现倒挂,全球经济边际放缓,全球制造业PMI为52%,连续7个月下滑,处于2016年11月以来的低点。美国制造业PMI高位回落,而欧洲持续下行,制造业PMI分别为59.3%、51.8%,其中欧元区制造业PMI为2016年9月以来新低;美联储持续加息,利率创八年来最高水平,限制了投资需求,美国住宅建筑商信心指数11月再度大幅下行,创2014年以来最大跌幅,房地产市场开始降温。

  基于以上因素考虑,今年11月以来,美联储在加息立场上由“鹰”转“鸽”。11月之前,无论是美联储官方、还是主席鲍威尔,均反复强调“美联储需进一步渐进加息”。预计美联储12月将再次加息,2019年上半年加息2次后将暂停加息。但中期内,受贸易保护主义肆虐、美债收益率倒挂、美股调整次数增多、全球经济动能放缓等多重因素影响,市场对未来美国经济走势悲观情绪有所加大,包括鲍威尔在内的多名美联储高官表示,利率距离中性水平已不远。我们预计2019年下半年美联储大概率将暂停加息。

  美联储在加息上变得更加谨慎,或缘于美国失业率持续位居历史低位。根据最新公布的利率点阵图,美联储官员们预测美国中性利率水平在3%左右,较当前的基准利率水平高75bp。根据上述预测,美联储本轮加息周期“仅剩”3次加息。美联储在加息立场上转为鸽派,或与美国目前持续位居历史低位的失业率有关。最大化就业和稳定物价是美联储的政策目标。历史经验显示,在失业率加速下滑时,美联储一般开启加息周期;随着失业率降至周期低位,美联储一般暂停加息;而一旦失业率“止跌反弹”,美联储往往开始降息。与失业率不同,美联储政策决策与通胀、产出缺口等均无稳定相关关系。本轮周期,伴随美联储放缓加息,全球商品资产价格压力将有所减轻,沪胶期货或存在价格修复空间。

  2018年我国宏观环境基本上被三条线索主导,一是中美贸易摩擦;二是主动去杠杆;三是美国加息。三条线年比较少见的中美名义增长周期的背离。由于贸易摩擦的不确定性,相当于在经济增长函数中多了一个难以验证的未知变量,随时需要警惕下行风险。受此影响,我国三季度当季GDP同比增6.5%; 前三季度经济增长中78%归因于消费。前三季度,GDP增速从2018年上半年的6.8%放缓至6.7%。最终消费支出对经济增长的贡献率为78%,高于资本形成总额的贡献率31.8%。由于货物贸易顺差萎缩和服务进口扩大,前三季度进出口对经济增长的贡献为负,拖累GDP增速0.7个百分点。从产业来看,前三季度服务业增长较快,同比增速7.7%,总产出占国内生产总值的53.1%,而第一和第二产业分别同比增长3.4%和5.8%。

  供需失衡是当前我国经济运行的主要特征。在内外宏观经济政策阴晴不定的大背景下,中国经济所表现出来的韧性很大程度上受到“三大幻觉”持续扰动:“价格幻觉”、“盈利幻觉”、“统计幻觉”。所谓“价格幻觉”:供给侧改革压缩部分行业的产能,带动 PPI 走出长时间的通缩,价格冲击导致上游企业盈利大幅改善。价格走高必然推动供给响应,供改行业企业产能利用率上升,供改与非供改行业产出增速缺口出现收敛,工业生产整体呈现出繁荣的幻觉。所谓“盈利幻觉”:工业企业盈利修复与利润高增长,掩盖了行业结构上的矛盾。一方面,供给侧改革导致上游行业对中下游行业利润的侵蚀;另一方面,“紧信用”和严监管导致企业应收账款账期拉长,资金链紧张使得账面盈利的真实性存疑。所谓“统计幻觉”:工业生产数据的高增长,一个重要原因是“幸存者偏差”所产生的“统计幻觉”。在计算同比增速时,统计局很可能对基期数据进行了回溯调整,将部分因供给侧改革和环保限产而规模缩减、或是退出生产的企业剔出样本。“幸存”的企业承接了原属于被淘汰企业的部分订单,使得可比口径之下生产指标的同比增速“看起来很美”。

  展望2019年,我国经济增长将难以维持高景气,生产大概率向需求收敛,经济下行压力加剧。内外需的压力叠加“紧信用”的金融环境,生产端的“韧性”缺乏支撑并已显露出向偏弱的需求端收敛的迹象。激活信用、疏通货币信贷政策的传导机制,有助于缓解目前企业资金链紧张的局面。长期来看,信用激活需要配合产能出清、工业转型升级,才能从根本上化解我国经济供需失衡的困局。

  预估2019年我国经济增速在中性情形下会回落到6.3%左右,年中边际企稳。就业数据的变化显示企业预期的收缩在初步形成。我们估计出口和房地产新开工增速在2019年上半年都将回落至低位,制造业投资受营收周期滞后影响,基建会逐步向名义GDP的水平修复。经济在 2019年二季度末或三季度初边际企稳,预计2019年GDP增速保持在6.3%左右。总的来看,2019年经济预计继续温和放缓,经过政策的持续调适,下半年经济下行压力预计将逐步消退。

  图17:2018年3季度GDP增速已下滑至自2009年二季度以来的最低点

  图18:2018年前三季度,最终消费支出对经济增长的贡献率达到78%,去年全年贡献率为58.8%

  由于在2010-2012年期间,东南亚天胶主产国大规模扩增橡胶树种植面积,导致5-7年以后,新种植的橡胶幼苗陆续成熟迎来开割。据天胶生产国协会(ANRPC)公布的数据显示,2016-2020 年主产国适宜割胶面积增幅依然明显。其中今年协会成员国的总种植面积约1221万公顷,适宜割胶面积达912.3万公顷,割胶面积占比74.7%,相比去年增加1.2个百分点。割胶面积的增多意味着产胶量上限的提高,这无疑增强了胶市的供应压力,令近几年本就低迷的胶价愈加负重难涨。据ANRPC最新发布的报告显示,虽然胶价持续低迷导致产胶国胶农割胶积极性下降,部分抵消了割胶面积增加带来的负面影响,不过在总量上,胶水产出依然保持增长势头。统计显示,2018年1-9月全球天胶产量同比增长1.5%至977.9万吨。

  从种植周期来看,泰国和印尼开割面积处于饱和。2016年开始大部分产胶国均维持全面开割的状况。从新种植的翻新种植上看,在马来西亚、泰国和越南等地还是有一些翻新指标的上升。从新种植的两个高峰来讲,2018年是整体开割面积最高峰最大供应量阶段,所以从整个生产的种植的周期上来讲,预计可能要等到2020到2027年才会逐步进入供应饱和期,这是一个缓慢的过程,期间不会出现断崖式的下降,这意味2019年全球天胶供应压力偏大的隐患依然存在。

  由于天然橡胶价格连续下跌,为了保护胶农利益,避免出现胶农闹事游行,作为全球最大的产胶国在价格低迷时不得不出台政策来平息胶农的怨愤。可以看到,2018年,泰国、马来西亚、印尼和越南等主要产胶国均陆续出台过刺激橡胶消费的措施,比如将沥青道路改为橡胶道路、增加对胶农的补贴、削减植胶面积、出台收储计划等等,但总体上收效甚微。由于今年东南亚产胶区未遭遇极端恶劣天气,未发生强降雨以及洪水等自然灾害,橡胶种植产出较为平稳,全年适宜割胶时间较往年略增,导致产出供应压力一直居高不下。据统计,1-9月份,泰国天胶总产量321.8万吨,月均量基本在35.7吨,对比前面三年来讲其实都处于正常的分产期,并没有任何的减产。月均数据上来看2018年泰国的产出并没有受到任何天气的影响都是非常正常的,保持在一个正常的供应的节奏当中。

  以泰国原料报价为例,步入四季度以后,由于泰国降雨有所减少,原料产出较为充足,而原料胶水价格在10月下旬突破40泰铢/公斤后一路下滑,截至11月30日胶水价格已跌至34.5泰铢/公斤,跌幅13.75%。胶水价格的大幅下滑,令胶水和杯胶价差收窄到低位。最低收窄到2泰铢,而此前到5泰铢以内的时间,分别是2015年年底和2017年年初,两个时间分别是橡胶价格历史低位和阶段高位的时间段。此前已经对胶水-杯胶价差带来的价格信号意义,当前价格弱势下跌,胶水价格与杯胶价格接水,反映出胶水价格接近产品价值的底部。

  因此随着原料价格下滑,泰国国内抗议声四起,11月初泰国南部的胶农举行了抗议橡胶价格下跌的集会,要求政府出台政策提振胶价。随即泰国政府提出了相关现金补贴、贷款等措施。其次还有橡胶铺路等提振需求的措施。但这些更多的是以补贴亏损、消化过剩量为目的。目前泰国政府也尚无再次收储计划,仅对部分胶农有补贴政策出台,而提高泰国国内橡胶消费的政策也收效有限,从现阶段情况来看政府目前的政策并无法扭转胶价偏弱局面,无异于杯水车薪。从泰国橡胶生产企业了解到,就工厂方面而言,目前工厂开工正常,暂未听闻有工厂因胶价过低而有减产计划,长约订单基本已订立至2019年3月左右。

  综合来看,未来几年全球天胶市场仍将处于供应逐渐趋于饱和的周期,期间不会出现断崖式的下降,这意味2019年全球天胶供应压力偏大的隐患依然存在。虽然泰国政府仍会出台扶持胶价的政策,但多是补贴性质措施,并不会从根本上影响供应量,但橡胶价格已经处于低位,胶水-杯胶的价差收窄也能说明出下跌空间的收窄。天然橡胶作为国际化的大宗贸易商品,市场化程度高,同时也紧跟宏观经济的整体情况。预计在大环境偏弱的情况下,2019年橡胶实现反转的难度很大,而探底之路在供应端抵抗情绪下略显“坎坷”,不过这也许是供需结构调整和周期切换要经历共克时艰的阶段。

  图34:根据ANRPC统计,2018年全球天胶供应增速预计在3.7%,总产量1385万吨,去年增速在6.9%。

  众所周知,国内天胶主要用于轮胎生产,而轮胎需求强弱又取决于终端车市景气度。而今年车市却不容乐观,由于购置税优惠政策在2018年正式退出,加之前两年消费存在透支及高基数的影响,传统消费旺季的“金九银十”在今年却迎来了“铜九铁十”行情。

  2018年四季度开始,新车产销增速甚至出现负增长。据中国汽车工业协会统计数据显示,2018年11月,汽车产销量环比均呈小幅增长,同比降幅依然明显。1-11月,汽车产销同比继续呈下降趋势,降幅比1-10月有所扩大。具体分析如下:11月我国汽车产销比上年同期继续呈现明显下降,延续了7月份以来的低迷走势。当月汽车产销分别完成249.8万辆和254.8万辆,产销量比上月分别增长7%和7.1%,比上年同期分别下降18.9%和13.9%。产销率102%,厂家库存规模继续下降。1-11月我国汽车产销分别完成2532.5万辆和2542万辆,产销量比上年同期分别下降2.6%和1.7%。产销量增速继续回落。在乘用车方面,产销量同比降幅继续扩大。11月我国乘用车产销分别完成212.3万辆和217.3万辆,产销量比上月分别增长6%和6.2%;与上年同期相比,产销量分别下降20.5%和16.1%,继续呈现产销同比下降的情况,且降幅继续扩大。1-11月,我国乘用车产销分别完成2147.4万辆和2147.8万辆,产销量比上年同期分别下降3.4%和2.8%。商用车方面,11月我国商用车产销分别完成37.5万辆和37.4万辆,产销量比上月分别增长13%和12.3%;产量比上年同期下降8.7%,销量比上年同期增长1.7%。1-11月我国商用车产销分别完成385.1万辆和394.1万辆,产销量比上年同期分别增长2%和5%。

  据中汽协的预测报告显示,从2018年已经过去的1-11月汽车工业运行情况来看(1-11月汽车销量为2542万辆,下降1.7%),整体产销增速低于年初的预计,预计2018全年销量为2800万辆,将呈现3%的下降幅度。由此,2018年车市将成为28年来,即1990年以来的首次负增长。2019年中国汽车市场将停止增长,预计2019年全年汽车销量为2800万辆,与2018年持平,即零增长。其中乘用车:预计2019年销量为2360万辆,与2018年持平;商用车:预计2019年销量为440万辆,小幅增长1%;新能源汽车:预计2019年销量为160万辆,增长33%。

  与传统能源汽车相比,2018年国内新能源汽车继续保持乐观态势,呈现产销同比高速增长的景象。11月我国新能源汽车产销分别完成17.3万辆和16.9万辆,比上年同期分别增长36.9%和37.6%。其中纯电动汽车产销分别完成13.5万辆和13.8万辆,比上年同期分别增长23.6%和30.3%;插电式混合动力汽车产销分别完成3.8万辆和3.1万辆,比上年同期分别增长121.7%和82.5%。1-11月我国新能源汽车产销分别完成105.4万辆和103万辆,比上年同期分别增长63.6%和68%。其中纯电动汽车产销分别完成80.7万辆和79.1万辆,比上年同期分别增长50.3%和55.7%;插电式混合动力汽车产销分别完成24.7万辆和23.9万辆,比上年同期分别增长130.3%和127.6%。

  在购置税优惠政策取消的背景下,2018年终端车市消费疲态显露,体现到经销商库存水平上,今年整体库存压力要高于去年。据中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”VIA显示,自今年1月以来,汽车经销商库存始终处于高位,经销商预警指数连续11个月处于荣枯线.32个百分点,创今年新高。由于经济大环境影响,汽车市场整体需求量降低;经销商集客量下降,到店人数减少;部分消费者观望国六车型,等待国五降价;临近年底,来自于厂家的压库使得经销商库存压力进一步增加;资源车商的跨区域销售对授权经销商体系形成价格冲击;为清库存,经销商降价销售,利润下降等。在高基数以及优惠政策退出的影响下,预计明年的经销商库存指数将多数时间高于50%的荣枯线之上。

  近年来我国居民部门负债率不断上升,2017年达到49%,横向与其他国家相比,中国的居民杠杆率并不高。截至2018年第一季度,美国居民杠杆率为77.3%,德国为52.5%,日本为57.4%,韩国为95.2%,均高于我国。但是从杠杆率提升速度来看,2008年以后我国居民杠杆率提升明显加速,尤其是2015-2017这两年时间负债率提升近10个百分点。房贷余额的快速增长使得居民杠杆率在短期内拉高,一定程度上削减了居民的日常开支,而汽车作为金额较大的可选消费品受冲击较大。

  综上来看,购置税优惠政策取消带来的消费乏力以及高基数因素导致2018年车市产销量表现偏弱。鉴于目前我国居民杠杆率提升,房贷挤压汽车消费,导致未来车市销量潜力不足。预计2019年新车产销增速仍将面临回落风险,负增长局面或成常态。终端消费增量预期减弱或削弱沪胶需求增长前景。

  受高基数以及货币政策收紧制约,2018年美国新车市场销售增速不及往年乐观,部分月份甚至出现负增长景象。尽管美国部分汽车厂商的销量强劲,但仍未能抵消乘用车需求下滑的影响。据显示,11月份美国轻型车销量同比微降0.5%至139.22万辆。这是过去五个月来美国汽车行业销量第四次出现下滑,表明下半年的销量放缓态势仍在继续,但跌幅正在逐渐减小。今年前11个月,虽然激励措施日趋严格且汽车价格不断上涨,美国轻型车累计销量达15,695,288辆,同比微增0.4%,这一定程度上得益于11月份的销量业绩好于预期,也使得美国轻型车销量有望连续四年超过1700万辆。经季节性因素调整后的年化销售速率(SAAR)为1755万辆,高于此前分析师预测的1730万辆,且是今年来第二高水平。良好的美国经济、稳定的劳动市场、高消费者信心指数等有利因素推动销量增长,但银行利率趋于上升、汽油价格上涨、新车价格上涨等不利因素也开始影响需求。此外,进口关税的上涨和股市疲软等也成为新的不利因素。

  与美国车市表现差不多,欧洲车市在2018年也维持偏弱状态。据德国交通部(KBA)发布的10月乘用车新车注册量同比下降7.4%至252,628辆。1-10月乘用车累计注册量同比增长1.4%达2,926,046辆。法国汽车工业协会(CCFA)发布10月乘用车新车注册量同比下降1.5%至173,799辆。1-10月累计注册量同比增长5.7%达1,836,481辆。英国汽车制造商和贸易商协会(SMMT)表示,11月份英国新车销量继续下滑,跌幅为3%。由于英国脱欧带来的不确定性以及柴油车需求出现两位数跌幅,消费者信心有所动摇。

  在日本车市方面,根据日本汽车经销商协会公布的数据,2018年10月新车销量同比增长12.5%达418,992辆。其中注册车增长13%达261,554辆,微型车增长11.7%达157,438辆。1-10月累计销量增长0.2%达4,442,598辆。

  综合来看,海外车市整体表现偏弱,主要经济体美国、欧洲和日本车市销量维持平稳状态,较去年保持微弱增长的局面。考虑到全球贸易波折仍将持续,2019年海外车市销量可能继续面临下滑风险,或难以给予沪胶利多支撑。

  我国重卡消费市场在保持了近几年高速增长以后,在2018年迎来了转折,更是在下半年开启了“寒冬”模式。可以发现,2018年国内重卡市场呈现出“前高后低”的特征。虽然在上半年还维持低位正增长态势,但从7月开始,国内重卡销售量出现大幅回落的现象。据显示,7月份销量同比下滑17%,8月同比下滑23%,9月同比下滑25%,10月虽环比出现略微回升,但同比降幅依然高达14%。步入11月以来,受益于北方供暖季和储煤季的到来,公路煤炭运输市场回暖,公路运煤增加提振重卡车需求,同时高柴油价格令天然气重卡更获青睐,天然气重卡销量猛增,由此稍稍改善不利处境。据统计,2018年11月我国重卡市场共销售8.6万辆,环比上升7%,同比上升1%,销量增速实现逆转。今年1-11月累计销售106.2万辆,累计同比增长1%。

  笔者分析认为,导致下半年重卡市场表现不佳的原因有三:其一,国内经济承压延续对货运周转量的增长带来很大影响,导致物流运输市场对重卡的需求减弱;其二,环保政策导致高污染企业限产增多,工程型重卡销量下降;其三,此前治超限超的政策红利渐至尾声,在高基数制约下,下半年重卡市场的增长压力凸显。

  预计12月份预计重卡销量有望达到 8.6万辆(去年同期6.6万辆),同比增速将达30%,全年累计销量 114.8万辆。展望明年,我们仍然判断重卡的销量中枢在95-100万辆,原因在于更新需求将支撑重卡销售。其一,一辆重卡平均使用年限是7-8年,2011年重卡共计销售88万辆,更新需求支撑2019年重卡销量;其二,环保政策持续加码,更新换代需求大。7月份国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,交通运输部将加快推进车辆结构升级,而当前国三标准重卡保有量有近300万辆。我们相信政策可刺激市场对国家排放标准VI重卡和天然气重卡的需求。有别于市场预期的下降周期, 我们预计2019-2020年重卡年销量将保持在110-150万辆以上。很明显,在政策红利释放下,淘汰国家排放标准III重卡车将拉动2019-2020年的替换需求。作为天胶需求“晴雨表”的重卡消费前景有望在替换需求的支撑下继续繁荣,保持行业乐观景气度,这无疑对2019年胶市将形成有利支撑。

  今年以来,受国内环保监察力度趋严制约,同时终端车市消费疲弱令配套胎需求下滑,轮胎行业开工情况普遍受到影响,部分企业在9月一度负荷大幅下降,导致成品产量出现同比萎缩景象。据中商产业研究院数据库显示,2018年3-10月全国橡胶轮胎外胎产量整体呈小幅度下降趋势,2018年10月全国橡胶轮胎外胎产量为7281.3万条,同比下降1.1%。2018年1-10月全国橡胶轮胎外胎产量为72023.3万条,同比下降0.5%。

  在轮胎产量下滑的影响下,企业对于天胶原料采购积极性也同步出现下滑。以进口数据来看,据中国海关最新统计数字显示,2018年11月中国进口天然橡胶及合成橡胶(包括胶乳)共计67.4万吨,环比10月增长23.2%,同比去年11月仅略微增长0.6%,1-11月累计进口量为634.1万吨,累计同比微涨0.4%,主要因三季度橡胶进口量萎缩拖累。

  鉴于当前现货进口利润继续回落以及期现套利收益明显缩窄的影响下,后期天胶的进口量料难有表现,加之国内天胶产量在进入11月份之后开始季节性下降,青岛保税区和国内的天胶库存很难再显累库景象。据统计,由于受到青岛保税区政策限制,橡胶库存只能统计至2018年10月16日,青岛保税区橡胶总库存整体下滑至11.2万吨,较9月中旬骤降10万吨左右。其中,天然橡胶库存下跌3.8万吨至5.21万吨;合成橡胶库存大幅下滑6.14万吨至5.63万吨。

  在期货库存方面,截至12月14日,上期所天然橡胶当周库存为40.44万吨,注册仓单33.25万吨,较去年同期分别增长12.61%和22.83%。虽然在1811合约到期交割完毕后,部分旧胶仓单集中出库,流向现货市场,适度减轻期货库存压力,但同期新胶入库量较大,整体期货仓单及总库存量仍处在高位运行的态势,难以迎来阶段性下降周期。

  总结来看,受2018年环保监察力度不减的影响,我国轮胎行业产量整体呈现疲弱态势,这也令进口天然橡胶需求受到一定程度的负面冲击,部分月份甚至出现负增长的态势,整体表现不容乐观。在弱需的制约下,国内橡胶库存量整体居高,这在很大程度上令橡胶期货价格备受承压。

  图57:截至2018年10月中旬青岛保税区橡胶现货库存大幅回落至11.2万吨

  步入2018年以来,受益于原油价格先涨后跌带动,加之国内丁二烯存在一定的供需缺口,丁二烯产品价格整体保持偏高水平运行。据显示,2018年国内丁二烯产能供应总量增加18万吨至388.9万吨,丁二烯产量或将达到275万吨以上,供应量较去年增加4.15%。2018年国内丁二烯需求量不足300万吨,较去年降低2.32%。2018年国内丁二烯上下波动区间缩窄,底部位置有所抬升。装置检修力度较大,但检修行情却不明显。截至目前来看,丁二烯市场价格运行区间较前期明显缩窄,以江苏市场为例,丁二烯市场价格在9600-14600元/吨波动,高点位置较2017年明显降低,同时底部位置亦有明显抬升。年内二三季度丁二烯装置检修相对集中,虽有新装置补充,但是国内丁二烯供应量较去年仍出现一定减少,且二三季度丁二烯进口量偏低,供应面对丁二烯市场存在一定支撑。

  受原料丁二烯价格高位运行支撑,2018年国内合成胶价格也处于水涨船高的状态,而同期国内天然橡胶价格受弱势基本面以及偏空的宏观环境影响,整体价格走势偏弱,导致合成胶升水天胶成为常态现象。据统计,2018年丁苯橡胶价格平均升水天胶复合胶空间在1700-2400元/吨以上,特别是到8月上旬,升水空间一度接近4000元/吨。而顺丁橡胶价格平均升水天胶复合胶空间在2500-3000元/吨范围内,特别是到9月初,升水空间一度接近4000元/吨。虽天胶对丁苯与顺丁橡胶的替代有限,但长期的宽升水现象一定程度给丁苯与顺丁市场带来拖累,据悉部分下游工厂已最大程度压缩顺丁用量。不过在轮胎配方中,天胶能够替换合成胶的比例最多只有5%,因此即使全额替换,对于天然橡胶的替换需求依然有限,难以对沪胶期价形成较大的利多支撑。预计2019年合成胶升水天胶的局面仍将维持常态。

  综合来看,对于2019年国内沪胶期货市场而言,存在机遇,也存在风险。首先、从经济周期的基本面来看,美国经济可能正逐步从复苏转入滞胀,美国经济可能已经见顶。基于此,美联储在加息上变得更加谨慎。伴随2019年美联储加息节奏放缓,对于全球商品的压力或有所减弱。其次、2019年我国经济预计继续温和放缓,经过政策的持续调适,下半年经济下行压力预计将逐步消退。其三、未来几年全球天胶市场仍将处于供应逐渐趋于饱和的周期,期间不会出现断崖式的下降,这意味2019年全球天胶供应压力偏大的隐患依然存在。预计在大环境偏弱的情况下,2019年橡胶实现反转的难度很大,而探底之路在供应端抵抗情绪下略显“坎坷”。其四、鉴于目前我国居民杠杆率提升,房贷挤压汽车消费,导致未来车市销量潜力不足。预计2019年新车产销增速仍将面临回落风险,负增长局面或成常态。终端消费增量预期减弱或削弱沪胶需求增长前景。其五、在政策红利释放下,淘汰国家排放标准III重卡车将拉动2019-2020年的替换需求。重卡行业有望保持乐观景气度,这无疑对2019年胶市将形成有利支撑。其六、受2018年环保监察力度不减的影响,我国轮胎行业产量整体呈现疲弱态势。在弱需的制约下,2019年橡胶期货价格仍受承压。

  鉴于上述分析,笔者认为2019年国内沪胶市场整体运行思路将以底部横向振荡整理走势为主,维持“L”型的一横状态。当然胶市需求端难以出现超预期变化,存在变数的在于供应端,如果产胶国出台强有力的干预胶价措施,收缩产量程度超预期,或者天胶产区遭遇极端气候影响,也导致产量减少程度超预期,则有望启动一轮反弹行情(如2016年四季度沪胶期货的那波上涨)。预计2019年天胶期货价格运行区间:上行区间在:19000-22000元/吨,下行区间10000-13000元/吨。难现大级别持续性上涨行情,存在中小级别的上涨走势,大部分时间内以维持箱体内运行走势为主。

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